C'È DEBITO E DEBITO

Il dilemma fra regole e libertà di mercato

Il debito è, in sé, uno strumento positivo, in quanto permette di finanziare flussi di cassa futuri e può favorire miglioramenti individuali – come l’acquisto di una casa attraverso un mutuo - ma soprattutto lo sviluppo di attività economiche, agevolando progetti e investimenti che possono portare crescita per l’economia e le persone. È sempre stato un ausilio fondamentale allo sviluppo, ancora di più nel periodo successivo alla Seconda guerra mondiale. Basta pensare a cosa succederebbe se questo strumento non ci fosse e ogni investimento dovesse essere fatto solo dopo aver accumulato l’intero capitale necessario: ci troveremmo in un mondo che si muove al rallentatore e in cui l’imprenditorialità e l’innovazione verrebbero spente.

Perché dunque sempre più si parla del rischio che l’eccesso di debito sta creando.

Perché le banche, negli ultimi decenni, hanno sempre più aumentato, come dimostrano lo studio di McKinsey & Company e gli articoli dell’economista olandese Dirk Bezemer, i prestiti volti a sostenere l’acquisizione di beni patrimoniali esistenti, mobiliari e immobiliari, e ancora più spesso mirati a finanziare scommesse speculative su azioni, obbligazioni, titoli pubblici e opzioni, che danno un limitato contributo alla crescita economica e hanno principalmente l’obiettivo di far aumentare il valore del bene acquistato a debito, per un guadagno a breve termine. Questi finanziamenti infatti, sono di norma garantiti dal bene che è stato comprato e quindi hanno il vantaggio di una garanzia reale, ma l’obiettivo dell’investitore non è quello di ripagare il debito con i flussi di cassa del rendimento, bensì di far crescere il valore del bene patrimoniale in questione e cederlo nel breve periodo: quindi un’operazione prevalentemente finanziaria.

E dunque necessario suddividere il debito fra primario, cioè rivolto alla crescita di un’azienda o alla costruzione di nuove realtà immobiliari e quindi ad un incremento dell’economia reale rispetto a un debito secondario che si rivolge a finanziare l’acquisto di beni esistenti e quindi senza che vi sia un impatto positivo più ampio su tutta la società.

Sul piano industriale questo tipo di operazioni “secondarie” ha portato a una forte concentrazione, soprattutto nei mercati maturi: le acquisizioni a leverage, cioè dove una larga parte del prezzo è finanziato con il debito, hanno reso molto più facile comprare concorrenti, fornitori o clienti e costruire quindi aziende più grandi per realizzare progetti di efficienza che tendenzialmente portano l’incremento dei profitti anche se va riconosciuto che queste aziende più grandi hanno maggiori capacità di ricerca e sviluppo e di innovare. Questi processi, quindi, non sono di per sé negativi, ma va anche detto che raramente hanno portato vantaggi per i consumatori anzi tendenzialmente costruiscono situazioni che consolidano la capacità di controllare i prezzi di mercato

Tuttavia, l’incremento di questo tipo di transazioni ha immesso nell’economia un rischio elevato e sistemico, legato in tutto e per tutto al valore dei beni patrimoniali: un’eventuale diminuzione globale del loro valore non solo genererebbe una perdita per gli azionisti, ma renderebbe il debito insostenibile e avrebbe come conseguenza una crisi delle banche, bloccando la loro attività anche nel finanziamento all’economia reale e portando quindi a una recessione. Esattamente quello che è successo con la Grande crisi finanziaria del 2007-2008.

Questo rischio è oggi ancora più grande per la crescita di operatori finanziari non bancari che raccolgono il risparmio delle persone attraverso i fondi pensione e le assicurazioni, per investire in operazioni di debito spesso molto rischiose. Se vi fosse un problema nel mercato del credito questo andrebbe a ripercuotersi direttamente sui risparmi dei cittadini che non avrebbero in questo caso il minimo di garanzia che viene dato sui depositi bancari.

Inoltre, vi sono due aspetti, poco considerati, che ci devono spingere a riflettere su un possibile eccesso di debito:

1. Le transazioni a leverage fanno crescere il prezzo dei beni d’investimento. La presenza del leverage cambia sostanzialmente sia il ritorno finanziario sia il rischio della transazione. Il semplice esempio qui sotto riportato mostra che una transazione che ha permesso un guadagno sul capitale del 10% senza leverage può permettere un guadagno del 25% con un leverage del 60%. Questo effetto, che non è intuitivo, deriva dal fatto che l’incremento di valore viene preso interamente dal capitale, poiché il valore del debito è fisso e non partecipa a tale aumento, ma si limita a ricevere gli interessi che sono pagati dai ricavi che il bene produce.

Il leverage, che aumenta il ritorno finanziario in caso di crescita del valore del bene, opera però anche in senso inverso, facendo salire le perdite se il valore del bene scende. In questo caso l’amplificazione avviene al contrario, vale a dire che il capitale si prende l’intera perdita.

Quindi un maggiore leverage permette di acquisire a prezzi superiori perché può offrire un ritorno più elevato rispetto ad acquisizioni senza l’indebitamento e pertanto il leverage è uno strumento competitivo che spinge in alto i valori mobiliari ed immobili. È un tema poco considerato dagli economisti ma chi ha lavorato a lungo nel settore finanziario e soprattutto nel private equity sa che i prezzi sono direttamente correlati alla minore o maggiore capacità di leverage che il mercato può offrire. Stiamo quindi assistendo a una continua crescita della percentuale di leverage sulle transazioni, a un conseguente aumento dei prezzi e infine ad un incremento di rischio nell’economia globale.

2. Le acquisizioni a leverage godono del vantaggio di dedurre fiscalmente gli interessi sul debito utilizzato per l’operazione. Fatto certamente positivo tutte le volte che si utilizza il debito per operazioni primarie, cioè per costruire qualcosa di nuovo ma bisognerebbe domandarsi se sia giusto che questo vantaggio fiscale debba davvero estendersi invece a operazioni che sono rivolte solo a creare efficienza e spesso di tipo speculativo. Un esempio molto semplice, per esempio, è legato agli investimenti istituzionali nel mondo immobiliare: essi sono fatti generalmente a debito e possono permettere concentrazioni importanti che influenzano i prezzi di mercato. Un esempio semplice , ma emblematico è quello che recentemente i giornali hanno segnalato: alcuni personaggi pubblici, notoriamente molto ricchi, e tra questi Sinner, hanno ricevuto importanti linee di credito per fare investimenti immobiliari. Se ben strutturate queste operazioni permettono una deduzione parziale o totale degli interessi e quindi chi le fa ha il vantaggio di mettere meno capitale, utilizzare questo capitale per investimenti che possono essere redditizi e vedere ridotto il costo del proprio indebitamento attraverso un vantaggio fiscale. Non solo dobbiamo domandarci se sia equo mantenere questo tipo di facilitazione, che ovviamente va invece lasciata sulle acquisizioni delle prime case, e inoltre una disincentivazione delle acquisizioni di beni esistenti avrebbe il benefico effetto di ridurre la crescita dei prezzi e quindi di rendere soprattutto il mercato immobiliare più accessibile

Come ha giustamente sostenuto l’ex governatore della banca centrale inglese Mervey King il debito è una utility che innerva l’intera economia con la stessa funzione che la luce e il gas fanno nelle nostre vite quotidiane. Pochi ormai ricordano che il sistema del credito è stato fino alla fine degli anni 70 fortemente regolato anche negli Stati Uniti dove addirittura il governo stabiliva i tassi di interesse e suddivideva le banche in diversi gruppi orientandoli ciascuno a prestare solo ad alcune tipologie di fruitori. In Europa la gran parte delle banche erano ancora nelle mani del settore pubblico che evidentemente di influenzava le politiche di credito. La svolta neoliberista degli anni 80 ha liberalizzato totalmente questo mercato anche con vantaggi perché ha reso il debito più disponibile. In particolare, per esempio è cresciuta fortemente la quota del prezzo che i mutui “prima casa” possono coprire e ciò ha favorito l’accesso a tale bene ad un piu’ ampio numero di persone, ma ha portato anche agli eccessi descritti e che sono in alcuni casi anche non equi.

Ogni proposta di regolazione del credito si scontra con la diffusa obiezione che creerebbe una distorsione del mercato, ma anche il mercato crea delle distorsioni ed in particolare come abbiamo visto favorisce queste transazioni secondarie che hanno spesso solo obiettivi speculativi che non portano vantaggi per l’economia reale ed anzi creano incrementi di prezzi dei beni di investimento con un effetto negativo sull’accessibilità di tali beni. L’argomento delle distorsioni è subdolo, ma falso, perché ogni sistema distorce , o meglio favorisce qualcosa a scapito di altro, dobbiamo solo decidere dove posizionare l’interesse collettivo, sapendo che nessun sistema è stabilmente adeguato ed evitare di “santificare” un modello che aveva ottime ragioni quando è stato adottato, ma che alla lunga mostra i suoi difetti

E quindi necessario chiedersi se serve una politica del credito e quale debba essere. La Cina la attua finanziando generosamente, attraverso le banche pubbliche, tutti i settori strategici. Non ho simpatia per il modello autocratico cinese, ma è errato pensare che una politica del credito sia solo uno strumento dei sistemi autoritari.

Dobbiamo quindi domandarci se il pendolo non sia andato troppo da una parte verso il mercato dopo essere stato forse prima degli anni 80 troppo dall’altra parte e quindi valutare se possono servire nuove regole che limitino le distorsioni prodotte dal mercato ed agevolino l’interesse collettivo. Oggi è sparita dal dibattito pubblico la discussione di quale debba essere l’equilibrio tra regole e mercato; prima ancora quindi definire un nuovo possibile assetto serve una battaglia intellettuale per riportare questa discussione al centro del dibattito culturale e politico del mondo occidentale. Assistiamo ad una situazione paradossale in cui Trump, di cui pure non ho simpatia, attacca la FED e le élite intellettuali e politiche liberal democratiche, anche di sinistra, lo criticano in nome del mercato, mentre la risposta dovrebbe essere più nel merito di un nuovo equilibrio che dobbiamo trovare.